行业寒冬。对于国内创新药行业来说，这个词延续差不多两年时间了。

自从美元进入加息周期以来，资本市场对创新药的投资热情断崖式下跌，作为需要持续投入的创新药公司，无论一级二级很难再以一个好的价格融到钱了。

【资料图】

一个有着巨大容量和未来前景行业的发展，当然需要大量的资金投入，可是，如果一个行业的发展，“行业寒冬”几乎一定和“资本寒冬”完全挂钩，那么这个行业的发展，终究是靠其市场生态的内生力量，还是说这个行业压根就只是依附在资本之上的一件外衣？

国内医药行业有的是钱，可是掌握着医药行业最多的钱的二级市场基金经理们，此前宁肯配CXO，原料药，医药商业，中药，甚至新能源，都不愿意配创新药……

所以，“行业寒冬”，是因为缺少资本吗？是因为市场缺乏流动性吗？恰恰相反，医药基金的配置都能外溢到新能源，你还能说这个行业缺钱？？？

所以，医药行业最不缺的就是资本的关注，那么所谓行业寒冬，美元加息只是资本不投创新药的其中一个外因而已。那么，根本原因是啥？

根本原因就是：

过去几年，无论一级二级，资本给了百济神州，信达生物，君实生物这些家公司这么多钱，恒瑞每年自己也投那么多钱，这些照理说在行业中最有钱的公司，且覆盖了最优的行业资源的公司，花了这么长的时间，产品都做到上市几年了，成长非常缓慢，一直在亏巨额的钱，无法证明自身能够能赚钱，能赚大钱，也无法向市场坚定地证明，未来某个节点开始能开始赚大钱。

他们证明了卖出一款药卖三十亿的销售额，可能要花四十亿的销售费用；证明了PD1国外一家公司能卖两百亿美金，而国内若干公司加在一起使出了洪荒之力，却只能花上百亿的成本卖出一百亿人民币的销售额；证明了每年花几十亿的研发费用，一到FDA那里就被打得灰头土脸，证明了一年五十亿美金销售收入的超级重磅药物，或许只是医药公众号文章里面大洋彼岸的童话故事。

“销售费用一降，药就卖不动，份额就会掉”……，这是什么地狱模式……

“这公司，一年十亿营收就不错了。”“一年二十亿销售，这款药已经大得不得了了。”……这是我在和国内医药基金的研究员们交流时，最常听到的话。NM……一年二十亿就算很大……这就像是压垮信仰的最后一根稻草一样……那么创新药还有个P的投资价值……

同样是带金销售，靠买量投流促销的话，我去买一年做到几百亿销售额，几十亿利润的三七互娱不香吗？同样为了抢份额，我去买单位经济模型更好的瑞幸咖啡不香吗？同样是销售驱动，酸菜比鱼好吃，我去买九毛九（太二酸菜鱼）不香吗？如果为了博高增长，我去买两年时间营收从十亿干到两百亿，再过两年五百亿的德方纳米和湖南裕能不香吗？一级为啥都投新能源？磷酸锰铁锂，POE胶膜，复合集流体，硬碳硅碳负极，层状氧化物，研究跟踪起来又简单，上市又容易，哪个不是妥妥的高成长？？？

投资人不担心研发时间长，研发投入高，研发风险大，投资人在意的是，通过这么长的时间，冒着这么高的风险，投入这么大，真正把产品做出来了，赚到的却是卖白菜的钱……

这才是最无法直视的真相。

因此资本，尤其是国内资本，很容易轻易地得出一个结论：“创新药根本就不是一个好行业。至少国内的创新药不是………那么出海呢？出海只有百济目前做到了，可百济砸了多少钱？怎么可能有下一个百济？………行业中几百亿上千亿市值的公司看起来都那么脆弱，更不要说是那些几十亿市值的小公司……”

不是不爱，爱太多次，被伤太多次，看到了太多的“真相”，就很难再爱了。

行业寒冬，本源不是缺钱，而是投资人对行业看不到任何希望，看不到通向光明前景的路径在何方……

行业寒冬还有多久？美元进入新的降息见顶就能解决一切问题了吗？难道解决问题的方式就是可以继续融钱续命，开启新的一轮博傻？？？

就算是最有信仰的投资人都会发自内心地问一句：

行业还能有春天吗？春天多久来？春天在哪里？

突然想起来了黄庭坚的一首《清平乐》：

“春归何处，寂寞无行路。若有人知春去处，唤取归来同住。春去踪迹谁知？除非问取黄鹂，百啭无人能解，因风飞过蔷薇。”

其实，都到了能问取黄鹂的时候，春天已经在不经意间到来了。

创新药是不是黄金赛道？是的。

黄金赛道，是由一批资本效率非常高的黄金赛车同台竞逐所定义的，而不是牛车，马车，拖拉机所定义的。当牛车马车压在前排占据着F1赛道，让赛道泥泞不堪时，观众的眼中只有这些牛车马车，这不是方程式赛车比赛，是牛车马车比赛……

当牛车马车抛锚了，检修了，赛道顺势清理清理了，赛车就跑出来了，然后，就再没人看牛车马车了……

“何处望神州，满眼风光北固楼，千古兴亡多少事，悠悠，不尽长江滚滚流。年少万兜鍪，天下英雄谁敌手？曹刘。生子当如孙仲谋。”

创新药的春天，一轮新的周期，将是由一批新的时代英雄所带来的。

创新药的春天，将是由一批创新药biotech跑出了一条路径，向市场证明依靠自己是可以实现数十亿级别大规模盈利开始的。

他们，将作为行业的代言者，向资本市场证明和发声，证明创新药行业的投资价值。

1.传奇生物——中国市值最先到达千亿，且最快能实现数十亿规模盈利的biotech。

传奇生物未必是春天里盛开的花，它更像是腊月寒梅，在冬日无尽的萧瑟中，绽放着生机盎然。传奇生物的成功难于复制，它更像是来自于一个极段窗口期当中，实现了天时地利人和的同频共振。

传奇生物不在于说过去五年它做对了什么，而在于2017年的那场石破天惊和双向奔赴，成就了传奇生物。

西达基奥伦赛，是国内公司上市的药物中，预测峰值最高的品种，根据强生给出的指引，预计峰值将达到50亿美元。

同样是强生引入的品种，同样是MM（多发性骨髓瘤），CD38达雷妥尤单抗是强生2022年贡献营收第二高的产品管线，年销售80亿美元（仅次于乌司奴单抗）未来成为百亿大品种是定局。而这款药的开发者，也是国际最著名的抗体药物研发公司Genmab，Genmab作为一家平台级公司，开发出了百亿美元的品种，且还有多个成熟管线，市值差不多人民币两千亿，而传奇生物产品也才刚上市，为啥在不存在A股稀缺性定价的情况下，市值能达到Genmab的一半？

核心原因只有一个，传奇生物在2017年和强生的那场BD交易中，除了获得了3.5亿美元的头款，更重要的是签下了全球市场开发的50：50合作分成（大中华区传奇70强生30），这打开了超大的利润想象空间，而Genmab和强生就CD38 Dara的分成只有10%多，纵然Dara能卖到了百亿美元，Genmab也获得了不菲的分成，然而相比传奇的55分成，最终收益少了很多。好药不易，这款药不仅强生拿走了绝对大头，同时强生更是借此奠定了自己在多发性骨髓瘤当中的地位，一口气从硼替佐米，到CD38单抗，到皮下注射，到BCMA双抗，再到Cart，强生完成了在MM上从前线到后线的BIC全覆盖。MM彻底将肿瘤慢病化，病人长期用药，这个适应症每年会给强生贡献100-150亿美元级别的营收。

而传奇生物这场55分成的BD，正好是基于ASCO2017那场天地初开般的仅仅是临床一期的口头报告，与强生布局MM战略决心的高度同频共振，使得一家中国的小公司能够和国际巨头平起平坐分一块超大的蛋糕。

传奇当时没有优先把钱放在更高的优先级，而是选择了一个更广大的未来，这个五年前的坚持谈下55分成的战略选择，支撑起了传奇今天的千亿市值。

传奇年花费二十到三十亿人民币，西达基奥伦赛卖到多少能盈亏平衡？若一年卖到三十亿美元的时候呢？若一年卖到50亿美元的时候呢？

国际化怎么赚大钱？百济目前给不出，至少传奇能够给一个参考答案。

传奇作为一家单一管线型公司，靠产品说话，这个产品能够改变一个大适应症的治疗格局，成为所在靶点或机制的BIC，与国际巨头达成了极好的交易条件，且最终通过了FDA的审批，高成长高利润的通道自然就开启。

2.云顶新耀——国内市场创新药License in模式不行？“不是License in不行，是你的不行。”

传奇生物是一个国内药企做出了改变适应症治疗格局的BIC，然后通过License out走向全球市场，成功推进全球临床到FDA审批上市到全球销售，能通过和巨头的销售分成赚到大钱的模式。

而中国市场药价再怎么不济，但也是一个全球第二大的单一医药消费市场啊，且是消费额逐年提升，是一个整体有α的巨大且增量的市场啊。

把国际上的好药引入到国内销售，是不是一个好模式？当然是！不过得加上若干个前提，买不买得到，什么价格买，能不能成药，卖不卖得起来。

相比License out海外巨头合作然后跨越盈亏平衡线开始持续赚大钱，而License in的成功案例智飞生物，且不论发展后劲如何，通过从2012年开始和默沙东的宫颈癌疫苗中国区独家代理合作，也做到了几十亿净利润撑起了千亿市值。

License in是会付出前期成本，包括首付款，研发里程碑，注册里程碑，销售里程碑，而初期的注册费用，销售推广费用也要承担，销量爬坡的盈亏平衡点远远高于自研产品，因此biotech很难在初期有足够的能量和资金，建一个很大的团队，扛到产品进入到盈利阶段的中后期。

因此对于biotech来说，License in模式起盘的关键点在于：能不能引入到一个爆品，在单一适应症上实现国内市场的快速放量，企业将有限的资源和资金进行集中性的投放，就能把销售额快速拉起来。在一个比较大的销售额基础上，跨越盈亏平衡，进入规模盈利阶段，进而支撑其它产品管线的开发。

能不能引入一个药，成为国内市场的大品种？就像智飞引入默沙东的宫颈癌疫苗那样。

中国市场不是没有医药消费能力，中国市场和欧美市场一样，需要的是能够改变临床格局的好药，需要的是能让病人深度获益的BIC，把全球的BIC大品种引入到中国市场销售，拥有独家的标签和定价权，怎么可能不是一个好生意？

司美格鲁肽和替尔帕肽当然好，奥希替尼也很好，DS8201也很好，都是BIC，不用想都知道市场巨大，在中国市场销售肯定也能赚大钱，可是，你买得到吗？能License in得到吗？

恒瑞石药有钱吗？好像相比国内biotech是有一些钱，但他们拿出所有现金来买一个上面任何一个药的中国区销售权益，买得到吗？

License in一个全球重磅？如何做到？

这就像多特蒙德如何当初花2000万欧从萨尔茨堡红牛引入了哈兰德，就像本菲卡2022年几乎贴近账户上限花了4420万欧元签下了恩佐-费尔南德斯。当初能够掏得出这些转会费的，全球至少有不下50家俱乐部。在充满不确定时买入，帮助其打出身价，将不确定变成确定。

License in模式就是俱乐部买人，自研模式就是自家青训，代表着两种不同的资产获取模式。而真正决定一家企业价值的，是所持有的权益资产的质量，资产随着时间进展是在大幅提升还是在大幅缩水，就这么简单。

多特蒙德签下哈兰德以后，哈兰德成为了五大联赛射手王，本菲卡签下恩佐费尔南德斯以后，恩佐作为阿根廷主力后腰参加了卡塔尔世界杯获得了冠军，所以世界杯后切尔西直接开出了1.2亿欧买下了恩佐。

从企业资产经营的角度看，我认为云顶新耀是在国内license in模式下几乎做到了所能做到的一切。

当初Trodevly买入以后，吉利德完成了天价并购，后续随着更好的ADC暂露头角资产有缩水隐忧推动国内商业化风险巨大的情况下，完成了退货交易，顺便赚了一大笔。

而Nefecon的后期临床数据和igA肾病管线整体价值提升的高歌猛进，就像是恩佐代表阿根廷在世界杯赛场上不断打出高身价的表现，Etrasimod等也在始终为公司的管线阵容带来新的预期。

license in和自研并非对立，好的license in，买的就是一个全球层面都具有的创新价值，买的是能对具体适应症能够改变临床格局的产品，买的是BIC，买的是引入以后通过自身及合作伙伴的持续开发，能够持续打出更高身价。

好的license in的交易，都是在产品高度不确定的情况下完成的，只有这时候，交易价格才低，才买得到。云顶、再鼎的优质管线都是如此。

就像再鼎医药给出了2025年左右实现盈利的指引一样，Nefecon在国内销售放量的进度值得重点跟进，若能够带来更加明确的销量指引，相信云顶也能凭借引入管线的推进和表现，由一家biotech进入规模盈利。

3.康方生物——最快依靠自研+国内市场就能跑通商业模式的biopharma

（持续更新中）

$云顶新耀-B(01952)$ $亚盛医药-B(06855)$ $康方生物(09926)$

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